永华证券被爆锤的汤臣倍健再思考

（原标题：被爆锤的汤臣倍健再思考）永华证券

2024年是汤臣被重锤的一年，年度下跌25.17%。业绩上收入下滑27.31%，净利下滑62.6%，25年一季度收入同比下滑32.92%至17.92亿，净利同比下滑37.44%至4.5亿，属于典型的越跌越贵；从2024年一季度到2025年一季度，已经连续5个季度同比下滑。作为一个对企业极度耐心的投资者，基于现在的基本面恶化，是去是留，都需要有一个判断，所以成文梳理一下。

报表的呈现都是过去时，判断汤臣还能不能持有，需要回答以下问题：

1、基本面已经恶化，现在面临的困境还能不能走出来？

2、如果能走出来，置信度有多高？为什么？

3、基本面恶化是自身经营的问题还是行业大的趋势问题？即是鸭子不够努力扑腾还是池塘的水位在持续下降？

4、重新再审视汤臣倍健，长期逻辑是否发生变化，是否还值得长期持有？如果以上结论是继续持有，那么持有到什么时候？

在回答以上的问题前，需要搞清楚这一轮汤臣业绩下滑的背景：

从供需角度来看，需求端长期肯定是增长的，供给端竞争加剧，无论上以仙乐、百合为代表的国内OEM、ODM加工企业、传统的药企，还是以跨境电商的保健品，尤其是以跨境电商为代表的不需要取得蓝帽子的保健品品牌，进入门槛大大降低。

从核心的壁垒来说，对于保健品企业来说，介于快消品和药企之间，所以现阶段核心的壁垒就是渠道，从长期来看，对于一家消费品企业肯定是品牌永华证券，但这是动辄10年以上的长期战略，是需要长期投入的事情。

从上一轮汤臣成长的路径来看，其抓住了渠道变革的红利，从直销-药店的渠道红利，所以成长了起来，构建了核心的线下壁垒，而这一轮从线下-线上的渠道变革的趋势来看，汤臣显然是应对不当的。

我们看这一轮保健品品牌企业代表，尤其是以汤臣倍健和swiss为代表的两家企业，分别的传统渠道优势不同，导致的这一轮周期中业绩表现分化。汤臣倍健的优势渠道侧重于线下药店，swiss的优势渠道侧重于线上和跨境电商，明显的是swiss更加受益这一轮的渠道演化变革。

所以，这一轮业绩下滑的背景可以总结为：

需求端稳定增长，供应端竞争加剧，保健品行业渠道发生剧烈变化，线上大趋势变化明显，而汤臣应对中没有构建出线上渠道的壁垒，甚至在一段时间内损害过线下渠道商的利益（线上线下一体化），导致业绩下滑。

基于以上背景回答第一个和第二个问题：

能不能走出来？

答案是靠瞎猜，50%对50%。因为其品牌的价值不足以判断出其能否恢复，不足以判断其是否属于“王子变青蛙”的落难企业，做为一个仅成立30年的企业，品牌积累还是太短暂，而且没有历史的积淀，品牌的拉力无法判断其能走出泥潭。如果说非要在这个置信度上加一点事实倾向，就是从上市以来公司遇到的历次危机，这帮核心的管理层都带领公司走出了泥潭，重回了增长，但是过去不代表未来，很难确定这一次公司能重回增长。

回答第三个问题：

从行业来说，24年总体VDS规模达到2323亿，较上年增长3.7%，线下药店同比下滑20%。

对比公司，24年收入下滑25.17%，线下渠道收入下滑25.35%。

所以结论很明显，池塘的水位没有下降，而是鸭子没有努力的扑腾或者扑腾的方向不对，这个锅肯定不能归咎于客观原因，而是管理层应对失策。

回答第四个问题：

我的结论和观点发生重大改变：汤臣是不值得长期持有的企业。

尤其是从生意模式来看，品牌张力不够强，渠道的护城河需要不断的挖，老的线下渠道护城河在变窄，新的线上渠道护城河还没有挖好，而且就算这次其构建了稳定的线上渠道壁垒，长期来看，这种壁垒也是短期的壁垒，其必然会随着社会的变迁而发生变迁，归根结底这是一家更加靠人驱动的企业，更依赖于人的因素。

那么是否长期不值得持有的企业就无法投资了？也不全是。经过几年的下跌已经其他的标的的增持，目前汤臣的仓位大概7%，一方面会继续降低仓位，无论是主动还是被动，不超过总仓位的5%；另一方面继续持有1-2个季度，观察业绩是否会好转，如果到了3季度还是无法判断，那么会择机清仓，或者其他标的出现更好的机会也会减仓会清仓，取决于当时的机会成本。

等到清仓的时候，会再认真梳理一下这笔投资的得失。

记录一下永华证券。$汤臣倍健(SZ300146)$

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